2月社融顯著超預期，市場爭議較大。我們提出幾種不同的猜想，可供參考。
一問：2月社融顯著超預期，誰的貢獻大？企業(yè)中長期貸款，是主要因素
2月社融超預期，中長期貸款為主要貢獻項。2月，新增社融1.71萬億元、超市場平均預期的0.91萬億元，其中新增中長期貸款1.5萬億元。相較2020年同期，中長期貸款和表外票據(jù)同比貢獻居前，表外票據(jù)絕對量不大、同比貢獻較大，與疫情對基數(shù)干擾有關(guān)，表外票據(jù)增加640億元、2020年同期凈減少3961億元。
中長期貸款高增，核心在企業(yè)中長期貸款。2月，新增企業(yè)和居民中長期貸款分別為1.1萬億元和4113億元，均明顯高于2020年同期。其中，居民中長期貸款并沒有明顯偏離近年均值、最近兩年大部分月份均在4000-5000億元附近變化，而同比貢獻較大主因疫情期間低基數(shù)、2020年2月居民中長期貸款僅371億元。
二問：企業(yè)中長貸高增，可能的猜想？信貸調(diào)控下 搶 放貸和表外轉(zhuǎn)表內(nèi)
企業(yè)中長期貸款的高增，或與年初 搶 放貸行為的強化、表外融資轉(zhuǎn)表內(nèi)等有關(guān)。年初銀行一般 搶 放貸，房地產(chǎn)貸款集中度要求下，部分銀行有較強動力去做大分母， 搶 放貸更加突出。監(jiān)管趨嚴下，以信托貸款為代表的非標加快收縮，表外融資轉(zhuǎn)向表內(nèi)。其他影響因素，包括年底壓項目、年初繼續(xù)釋放等。
貸款高增的持續(xù)性，仍待觀察。貸款余額增速，2019年和2020年分別為12.3%和12.8%，2021年按照兩年均值的12.5%增速推算，對應新增貸款21.6萬億元左右，這已是非常樂觀的假設(shè)。即便如此，前2個月接近5萬億元的新增貸款，已占到全年的約23%，年初貸款高增對后續(xù)貸款節(jié)奏的影響，后續(xù)要重點跟蹤。
三問：信用環(huán)境，將如何演繹？3月社融將重新下行，利率債行情確定性強
社融增速，將在3月重回下行通道。3月開始，貸款展期和信用債集中到期等，會拖累凈融資，尤其是3月和4月，僅信用債到期規(guī)模就接近1.9萬億元、較2020年同期多增超7000億元。2020年同期融資的放量，是疫情期間政策托底的特殊情況，利用結(jié)構(gòu)性存款的空轉(zhuǎn)套利行為也不會再現(xiàn)。伴隨政策重心回歸 調(diào)結(jié)構(gòu) 、 防風險 ， 低 效率杠桿行為確定性轉(zhuǎn)向，信用 收縮 大勢所趨。
2021年，政策 退潮 之年，也是市場理性回歸之年。市場角度理解宏觀，2021年主要邏輯是，疫情逐步消退之后，伴隨經(jīng)濟活動逐步正�；�，政策思路和操作、市場定價邏輯等，加快回歸正常狀態(tài)。這個過程中，權(quán)益面臨估值壓縮的風險。前期我們提示的國內(nèi)信用 收縮 、美債長端利率上行風險，都是表象。對于國內(nèi)利率債而言，利率債行情確定性較強，短期社融、通脹擾動提供了較好的買點。
風險提示：金融風險加速釋放。
報告正文
一問：2月社融超預期，誰的貢獻大？
2月社融超預期，中長期貸款為主要貢獻項。2月，新增社融1.71萬億元、超市場平均預期的0.91萬億元，其中新增中長期貸款1.5萬億元。相較2020年同期，中長期貸款和表外票據(jù)同比貢獻居前，表外票據(jù)絕對量不大、同比貢獻較大，與疫情對基數(shù)干擾有關(guān)，表外票據(jù)增加640億元、2020年同期凈減少3961億元。
中長期貸款高增，核心在企業(yè)中長期貸款。2月，新增企業(yè)和居民中長期貸款分別為1.1萬億元和4113億元，均明顯高于2020年同期。其中，居民中長期貸款并沒有明顯偏離近年均值、最近兩年大部分月份均在4000-5000億元附近變化，而同比貢獻較大主因疫情期間低基數(shù)、2020年2月居民中長期貸款僅371億元。
二問：企業(yè)中長貸高增，可能的猜想？
企業(yè)中長期貸款的高增，或與年初 搶 放貸行為的強化、表外融資轉(zhuǎn)表內(nèi)等有關(guān)。年初銀行一般 搶 放貸，房地產(chǎn)貸款集中度要求下，部分銀行有較強動力去做大分母， 搶 放貸更加突出。監(jiān)管趨嚴下，以信托貸款為代表的非標加快收縮，表外融資轉(zhuǎn)向表內(nèi)。其他影響因素，包括年底壓項目、年初繼續(xù)釋放等。
貸款高增的持續(xù)性，仍待觀察。貸款余額增速，2019年和2020年分別為12.3%和12.8%，2021年按照兩年均值的12.5%增速推算，對應新增貸款21.6萬億元左右，這已是非常樂觀的假設(shè)。即便如此，前2個月接近5萬億元的新增貸款，已占到全年的約23%，年初貸款高增對后續(xù)貸款節(jié)奏的影響，后續(xù)要重點跟蹤。
三問：信用環(huán)境，將如何演繹？
社融增速，將在3月重回下行通道。3月開始，貸款展期和信用債集中到期等，會拖累凈融資，尤其是3月和4月，僅信用債到期規(guī)模就接近1.9萬億元、較2020年同期多增超7000億元。2020年同期融資的放量，是疫情期間政策托底的特殊情況，部分企業(yè)利用低成本融資購買結(jié)構(gòu)性存款的套利行為也不會再現(xiàn)。近期重要會議表態(tài)，進一步明確政策回歸 調(diào)結(jié)構(gòu) 、 防風險 ， 低 效率杠桿行為確定性轉(zhuǎn)向，非標融資和地產(chǎn)調(diào)控的加強影響也在逐步顯現(xiàn)，信用 收縮 大勢所趨。
2021年，政策 退潮 之年，也是市場理性回歸之年。市場角度理解宏觀，2021年主要邏輯是，疫情逐步消退之后，伴隨經(jīng)濟活動逐步正�；咚悸泛筒僮�、市場定價邏輯等，加快回歸正常狀態(tài)。這個過程中，權(quán)益面臨估值壓縮的風險。前期我們提示的國內(nèi)信用 收縮 、美債長端利率上行風險，都是表象。對于國內(nèi)利率債而言，利率債行情確定性較強，短期社融、通脹擾動提供了較好的買點。
2、研究結(jié)論
（1）2月社融超預期，中長期貸款為主要貢獻項；中長期貸款高增，核心在企業(yè)中長期貸款。企業(yè)中長期貸款的高增，或與年初 搶 放貸行為的強化、表外融資轉(zhuǎn)表內(nèi)等有關(guān)。
（2）市場角度理解宏觀，2021年主要邏輯是，疫情逐步消退之后，伴隨經(jīng)濟活動逐步正�；�，政策思路和操作、市場定價邏輯等，加快回歸正常狀態(tài)。這個過程中，權(quán)益面臨估值壓縮的風險。前期我們提示的國內(nèi)信用 收縮 、美債長端利率上行風險，都是表象。
3、 風險提示
金融風險加速釋放。
（作者為開源證券首席經(jīng)濟學家）
