在證券市場(chǎng)上， 價(jià)值陷阱 這個(gè)詞經(jīng)常被人提及。在價(jià)值投資理論中， 價(jià)值陷阱 的意思，就是 買入了低估值的投資，實(shí)際上卻沒(méi)有重視資產(chǎn)的質(zhì)量，以至于掉入看似有價(jià)值的陷阱之中。
在價(jià)值投資中，回避 價(jià)值陷阱 本是投資者需要充分重視的一點(diǎn)。但是，在實(shí)際工作中，投資者卻常常把 股價(jià)表現(xiàn)糟糕 錯(cuò)誤當(dāng)成了 價(jià)值陷阱 的代名詞。
在這種錯(cuò)誤情況下，投資者以為只要是買入低估值的股票、然后股價(jià)不漲，就是掉入了價(jià)值陷阱之中。但是，這種認(rèn)知是完全錯(cuò)誤的。在2020年到2021年年初的內(nèi)地資本市場(chǎng)上，這種錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)尤其明顯。
對(duì)于價(jià)值投資者需要回避的 價(jià)值陷阱 來(lái)說(shuō)，投資者因?yàn)榈土墓乐担I入了一個(gè)基本面堪憂的股票。在這種情況下，低估值的反彈有時(shí)候會(huì)遙遙無(wú)期，而糟糕的基本面會(huì)逐步惡化，投資者就像掉入一個(gè)泥潭中無(wú)法自拔：這是絕對(duì)需要回避的情況。
但是，在一個(gè)相似、但是實(shí)際上完全不同的情況下，投資者認(rèn)為一個(gè)股票估值較低而買入，公司的基本面仍然良好，只是股票價(jià)格一兩年沒(méi)有上漲，投資者看似一段時(shí)間沒(méi)有賺錢。這種情況，和真正的 價(jià)值陷阱 看起來(lái)是有相似之處的：投資者在一兩年、甚至幾年里，都沒(méi)有賺到錢。
但是，和 價(jià)值陷阱 不同的是，在這種情況下，投資者的基本面其實(shí)一直在增長(zhǎng)，股息、凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)都在逐年增加，公司的市場(chǎng)地位也仍然穩(wěn)固。這時(shí)候，一兩年、甚至幾年都沒(méi)有賺錢的投資者，并沒(méi)有掉入 價(jià)值陷阱 之中。
盡管和掉入價(jià)值陷阱的投資者一樣，這種投資者的表象，是在幾年之中也沒(méi)有賺到錢，但是他疲軟的盈利之下，隱藏的是逐漸增加的基本面，以及逐步走低的估值。而資本市場(chǎng)的規(guī)律之一，就是估值是不可能永遠(yuǎn)走低的。寒來(lái)暑往、歲月相推，投資的周期循環(huán)終究會(huì)到來(lái)。而低估周期之后的估值回歸周期，會(huì)讓這些投資者賺的盆滿缽滿。
所以，在投資工作中，鑒別 價(jià)值陷阱 是絕對(duì)有必要的。但是同時(shí)，不可以輕易的、草率的，把幾年里的股價(jià)不漲、基金凈值下跌，統(tǒng)統(tǒng)當(dāng)成是 價(jià)值陷阱 。
這里，就讓我們來(lái)看一個(gè)例子。
如果我對(duì)大家說(shuō)，有一只股票、或者一個(gè)基金，在連續(xù)4年的時(shí)間里，其股價(jià)、凈值下跌了整整44.6%，而同期股票指數(shù)還上漲了2.3%，大家會(huì)不會(huì)覺(jué)得這個(gè)股票或者基金，是應(yīng)該回避的價(jià)值陷阱？
想想看2020年的資本市場(chǎng)就知道，在這短短的1年里，內(nèi)地不少公募基金的投資回報(bào)率都超過(guò)了50%，多的甚至到100%乃至更多。我甚至碰到一個(gè)朋友，說(shuō)買了某某基金，只賺了60%。我說(shuō)一年60%很好了呀，你還不滿意？這個(gè)朋友一臉不屑的說(shuō)：另外那個(gè)基金還賺了100%呢。
想一想，如果有一個(gè)基金，在一大段時(shí)間里沒(méi)賺錢，它還有沒(méi)有人申購(gòu)？而如果是連續(xù)4年凈值下跌了44.6%呢、同期市場(chǎng)平均水平還漲了2.3%呢？而如果一個(gè)股票在4年的時(shí)間里，跑輸指數(shù)整整50%，還有多少人愿意買呢？
想想在銀行營(yíng)業(yè)廳、證券公司客戶大廳里，持有這樣的一個(gè)投資品，會(huì)是怎樣的感覺(jué)？成熟的投資者一定都知道，這樣一個(gè)4年里累計(jì)跑輸市場(chǎng)平均水平將近50%的基金、或者股票，一定會(huì)被人拋售�；鸬姆蓊~會(huì)被贖回到幾乎清盤，股票的成交量會(huì)低迷到門可羅雀：沒(méi)幾個(gè)證券公司會(huì)喜歡給這樣的股票寫推薦報(bào)告，也沒(méi)多少機(jī)構(gòu)投資者愿意跑來(lái)調(diào)研。
現(xiàn)在，讓我們仔細(xì)思考一下，這個(gè)例子是價(jià)值陷阱嗎？4年里價(jià)格下跌了44.6%，同期市場(chǎng)還上漲了2.3%，這么糟糕的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，難道不是價(jià)值陷阱嗎？做的這么差勁，到底有沒(méi)有一點(diǎn)專業(yè)水平？還能不能在證券市場(chǎng)做下去？就許多人的觀點(diǎn)來(lái)看，這么糟糕的表現(xiàn)，一定是個(gè) 價(jià)值陷阱 了，避之唯恐不及。
那么，這個(gè)糟糕例子的主角，究竟是誰(shuí)呢？答案是沃倫巴菲特，這個(gè)星球上最著名、最成功的股票投資者。
根據(jù)伯克希爾哈撒韋公司官方網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，在1972、1973、1974和1975年這4年里，伯克希爾哈撒韋公司的股票價(jià)格表現(xiàn)，分別是8.1%、-2.5%、-48.7%、2.5%，而標(biāo)普500指數(shù)（包含股息）的表現(xiàn)則分別是18.9%、-14.8%、-26.4%、37.2%。把這4年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)加起來(lái)，伯克希爾哈撒韋公司的股票價(jià)格累計(jì)下跌了44.6%，而同期標(biāo)普500指數(shù)的表現(xiàn)則是增長(zhǎng)了2.3%。
在1964年到2020年，巴菲特先生所管理的伯克希爾哈撒韋公司的股票價(jià)格，增長(zhǎng)了2,810,526%（也就是兩萬(wàn)八千多倍），CAGR（年符合增長(zhǎng)率）為20.0%，而同期包含股息的標(biāo)普500指數(shù)只增長(zhǎng)了23,454%（也就是兩百多倍），CAGR為10.2%。如果有人說(shuō)，這樣的一個(gè)股票（也是巴菲特先生自己的投資組合）是一個(gè)價(jià)值陷阱，他一定會(huì)錯(cuò)的夠厲害。
把 股價(jià)不漲 、 基金凈值不漲 當(dāng)成是 價(jià)值陷阱 的事情，古今中外皆而有之，巴菲特絕對(duì)不是唯一的一個(gè) 背鍋俠 。這里，讓我們?cè)賮?lái)看一個(gè)例子。
在2020年到2021年初的一年多時(shí)間里，由于A股市場(chǎng)低估值型股票連續(xù)一年多跑輸高估值、高ROE型股票，中歐基金的曹名長(zhǎng)先生所管理的基金表現(xiàn)，也就不如人意。
這時(shí)候，很多投資者也就把曹名長(zhǎng)管理的基金，當(dāng)作 價(jià)值陷阱型基金 ，或者認(rèn)為曹名長(zhǎng)所投資的股票都屬于 價(jià)值陷阱型股票 ，以此證明短期糟糕的業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)在長(zhǎng)期持續(xù)下去：這是一個(gè)典型的把短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)不好誤認(rèn)為是 價(jià)值陷阱 的例子。
一直以來(lái)，曹名長(zhǎng)以尋找低估值、資質(zhì)穩(wěn)健的股票作為自己的投資風(fēng)格。他在2020年之前的十幾年的時(shí)間里，為投資者賺到了累計(jì)十倍左右的回報(bào)，被稱為A股市場(chǎng)的 價(jià)值一哥 。但是，當(dāng)他所忠于的低估值、高性價(jià)比的投資風(fēng)格，在2020年和主流市場(chǎng)風(fēng)格格格不入時(shí)，曹先生所管理的基金，業(yè)績(jī)表現(xiàn)也就差強(qiáng)人意。
在2020年，曹名長(zhǎng)所管理的所有基金，幾乎在同類基金中都排名倒數(shù)。這時(shí)候，不細(xì)致的投資者，會(huì)認(rèn)為既然基金表現(xiàn)不好，基金經(jīng)理又喜歡買低估值的東西，那么就一定掉入了 價(jià)值陷阱 中。
但是，如果仔細(xì)分析曹先生的持倉(cāng)，投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)，盡管基金凈值表現(xiàn)不佳，但是基金所持有股票的整體估值的變動(dòng)幅度，卻普遍比基金凈值的增長(zhǎng)速度低的多。這也就意味著，基金的整體基本面，仍然在穩(wěn)健增長(zhǎng)。如果把基金的持股仔細(xì)拆開，一個(gè)個(gè)閱讀報(bào)表，會(huì)發(fā)現(xiàn)其中絕大多數(shù)股票，仍然有不錯(cuò)的基本面。
把這種曹名長(zhǎng)短期業(yè)績(jī)不好的基金，當(dāng)成 價(jià)值陷阱 ，其實(shí)和看到巴菲特所管理的公司的股價(jià)，在1972年到1975年的4年時(shí)間里跑輸市場(chǎng)將近50%，所以認(rèn)為伯克希爾哈撒韋公司是 價(jià)值陷阱 ，所犯下的錯(cuò)誤是一樣的。結(jié)果，在2021年初的低估值風(fēng)格反彈以后，曹名長(zhǎng)先生所管理的基金，一下躍居同類基金的排行榜榜首。
使人大迷惑者，必物之相似也。玉人之所患，患石之似玉者。相劍者之所患，患劍之似吳干者。賢主之所患，患人之博聞辯言而似通者。 在《呂氏春秋》中，作者這樣教育人們：非黑即白的東西不難辨別，為人處事最難的，就難在對(duì)似是而非的東西的辨認(rèn)上。幾年里低迷的價(jià)格表現(xiàn)，和真正的 價(jià)值陷阱 之間，看似相似，卻又截然不同。前者是長(zhǎng)期投資的基石，一旦擺脫困境就可以一飛沖天，后者則是埋葬了無(wú)數(shù)投資者的墳?zāi)埂?/p>
而這兩者之間的區(qū)別，就在于在同樣的低迷價(jià)格表現(xiàn)、凈值表現(xiàn)以外，有沒(méi)有真正的增加價(jià)值。只要能仔細(xì)甄別價(jià)值的增長(zhǎng)與否，投資者就不難發(fā)現(xiàn) 中短期不賺錢 和真正的 價(jià)值陷阱 之間的區(qū)別，從而把握住真正的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)避開惱人的 價(jià)值陷阱 。
（作者為九圜青泉科技首席投資官）
