二月中下旬以來A股 跌跌不休 ，抱團(tuán)股慘遭滑鐵盧，科技股巨震。個(gè)中原因很多，前面談到了主要是四個(gè)因素共同影響，包括估值太貴、貨幣政策轉(zhuǎn)向擔(dān)憂、美國十年期國債收益率抬升加快、機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行為瓦解等。
我們討論一下未來的市場，以及結(jié)構(gòu)性機(jī)會。
一 理解動蕩的根源
2020年是人類歷史上的一個(gè)重要的分水嶺。這話不是我說的，是《世界是平的》的作者托馬斯 弗里德曼說的。跨過這個(gè)分水嶺，展現(xiàn)給我們的世界是什么樣的？下面我來談?wù)勎业睦斫�，以及他對市場的影響�?/p>
（一）經(jīng)濟(jì)層面
百年一遇的全球疫情大流行，幾乎無一國幸免，影響至今未消散。國家之間的分化非常嚴(yán)重：歐美的疫情仍然令人憂心，中國相對比較及時(shí)的有效的控制住了疫情，下一階段就是兩國的疫苗之爭。
從大面上看，時(shí)間是偏向中國的。海外一些機(jī)構(gòu)現(xiàn)在在計(jì)算，中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模超過美國會比原來的預(yù)計(jì)提前多少年？原來世界銀行的預(yù)測，中國要到2030年以后，最近有機(jī)構(gòu)說大概會提前五年，也有說2028年基本上就能實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)。
其實(shí)我認(rèn)為總量超過美國意義沒有那么大。因?yàn)槲覀兊钠骄竭�比較低，人均GDP剛剛過1萬美元，而美國有6萬多美元，人口老齡化、未富先老是我們馬上要面臨的社會性難題；我國有完整的工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈體系，但一些關(guān)鍵核心技術(shù)還沒有掌握；我們有超大規(guī)模市場，但很多重要資產(chǎn)、資源的定價(jià)權(quán)并沒有掌握。
（二）全球治理層面
2018年以來的逆全球化WTO首當(dāng)其沖，美國優(yōu)先、英國脫歐等一系列震蕩是表象，歸根結(jié)底還是現(xiàn)有的全球治理結(jié)構(gòu)落后于全球化的實(shí)踐。
可以預(yù)判新冠疫情正在加速重組新的全球治理結(jié)構(gòu)。一方面，新冠疫情對全球化的破壞很突出，譬如對于全球人員流動沖擊非常大；另一方面，疫情也為全球化帶來了新的機(jī)遇，譬如全球團(tuán)結(jié)起來進(jìn)行疫苗的開發(fā)、共同抗疫等等。
但是疫情過后全球治理到底會形成什么樣的新格局呢？有些人講NO.1 一定是only one，一百多年前，英國和美國沒有分享，英國失去世界霸權(quán)；七十多年前，美國和蘇聯(lián)沒有分享，蘇聯(lián)最終解體；三十多年前，美國沒有和日本分享，日本陷入失落的二十年；擔(dān)心現(xiàn)在的美國不跟中國分享
在新的全球治理體系重組進(jìn)程中我們要有危機(jī)意識，同時(shí)也要看到一些積極的信號。比如去年11月中旬中國跟東盟10國、日本、韓國等15 個(gè)簽國家署了RCEP，形成了全球最大的自貿(mào)圈，可以說是多邊主義對抗逆全球化的一次不小的勝利。
（三）增長模式層面
這里有一個(gè)問題，叫做幸存者偏差，應(yīng)該引起人們的重視。
2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入到后半程。政府工作報(bào)告把今年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)定在了6%以上，低于機(jī)構(gòu)預(yù)期，主要是為了休養(yǎng)生息，同時(shí)引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，防范金融風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)泡沫，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。對于一季度，中國可能會出現(xiàn)超過10%以上的增長速度，因?yàn)槿ツ甑幕鶖?shù)比較低，而我們恢復(fù)比較快。
但是，僅從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇肯定會出現(xiàn) 幸存者偏差 。什么是幸存者偏差？簡而言之就是 沒來的請舉手 ，但是實(shí)際統(tǒng)計(jì)上他只能統(tǒng)計(jì)來了的。想想2020年三季度末以后，中國的出口表現(xiàn)為什么會如此搶眼？千萬不能忽略了那些由于疫情沖擊而倒下的企業(yè)，不能沉醉于所謂經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的繁榮當(dāng)中。我們還要看到疫情、看到轉(zhuǎn)型對于不同行業(yè)，不同企業(yè)的沖擊。
未來十年，我們國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的 幸存者偏差 風(fēng)險(xiǎn)可能會更大。現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)家們在討論K型復(fù)蘇，即在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，一部分產(chǎn)業(yè)反彈比較快，另一部分仍然維持在低位，于是就形成了分化的走勢，看起來很像英文字母 K 。它的本質(zhì)上就是差異化復(fù)蘇，就是分化。實(shí)際上，這種隱含著結(jié)構(gòu)分化、幸存者偏差的K型增長恐怕會伴隨我國整個(gè)轉(zhuǎn)型時(shí)期。
幸存者偏差會對政策產(chǎn)生什么影響？政策面 不急轉(zhuǎn)彎 。今年 兩會 政府工作報(bào)告里頭專門強(qiáng)調(diào)了 不急轉(zhuǎn)彎 。什么意思呢？意味著之前可能有些時(shí)候、有些政策轉(zhuǎn)彎有點(diǎn)急了。2020年我國的貨幣政策操作出現(xiàn)了一個(gè)非常有意思的特點(diǎn)就是，它和歐美中央銀行出現(xiàn)了截然相反的操作方式，歐美在大幅度的放水，而中國開始保持克制和謹(jǐn)慎。我們判斷，在未來相當(dāng)長的時(shí)間里頭，中國的宏觀政策，特別是貨幣政策會保持相對克制謹(jǐn)慎的態(tài)勢，即會維持一個(gè)緊平衡。就像中央銀行去年三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告里點(diǎn)到的，既不讓市場缺錢，也不能再度出現(xiàn)大水漫灌的局面。
（四）對市場的影響
十年來看，我絲毫不懷疑中國資產(chǎn)市場的繁榮，這里頭有一個(gè)全球零利率、負(fù)利率的推力，一個(gè)國內(nèi)資本市場改革的拉力在共同作用（詳見報(bào)告《管清友：未來十年，中國股票價(jià)值投資的黃金時(shí)代》）。
但十年尺度不表明它不大漲或者不大跌。這兩天大盤的調(diào)整大家也看到了。其實(shí)我年初的時(shí)候就講過，2021年股票投資要賺錢，實(shí)際上比2020年難很多。
未來也是如此。股市的分化將越來越明顯，核心資產(chǎn)被追捧的同時(shí)越來越多20、30億市值的股票出現(xiàn)了僵尸化特征。牛市不等于能賺到錢，我們不要讓自己的投資掉到 幸存者偏差 的陷阱里。
二 2021年的三大結(jié)構(gòu)性機(jī)會
2021年我比較看好三大結(jié)構(gòu)性機(jī)會。
（一）數(shù)字化轉(zhuǎn)型全面提速，新基建帶動中國基礎(chǔ)設(shè)施升維
疫情確實(shí)倒逼數(shù)字化轉(zhuǎn)型。很多人實(shí)際上是被動的踏上了數(shù)字化轉(zhuǎn)型的這趟列車，很多新業(yè)態(tài)應(yīng)運(yùn)而生。數(shù)字經(jīng)濟(jì)將是中國很多領(lǐng)域在全球能夠?qū)崿F(xiàn)彎道超車或者換道超車的重要的工具。
相應(yīng)地二級市場會經(jīng)歷了一輪股票大換血。今天中國股票市場的財(cái)富主要來自于幾瓶水，農(nóng)夫山泉，茅臺和醬油，所謂醬香型科技股，但我相信在未來中國會出現(xiàn)更多的技術(shù)型企業(yè)，更多的優(yōu)質(zhì)制造業(yè)、更多的新型消費(fèi)企業(yè)。
在這個(gè)過程中，新基建帶來的基礎(chǔ)設(shè)施升維非常重要。我們從鄉(xiāng)間公路到高速公路，再到高鐵，再到數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施，其意義怎么強(qiáng)調(diào)都不為過。在國內(nèi)國際 雙循環(huán) 格局下，以新基建為基礎(chǔ)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)，是中國經(jīng)濟(jì)從 China Made 向 China Built 換道超車的秘密武器。去年我團(tuán)隊(duì)對新基建七大產(chǎn)業(yè)鏈中約500家企業(yè)進(jìn)行了梳理， 根據(jù)規(guī)模和技術(shù)密度、所處的行業(yè)賽道等分成了三類，提了10個(gè)公司：第一類是實(shí)力雄厚的綜合巨頭（華為、阿里巴巴、騰訊）；第二類是賽道升維的老牌強(qiáng)者（聯(lián)想、京東方、紫光股份）；第三類是快速搶跑的垂直新銳（寧德時(shí)代、科大訊飛、匯川技術(shù)、四維圖新），10家企業(yè)共同構(gòu)成 China Built ，代表推動新基建落地的企業(yè)力量。當(dāng)然新基建推進(jìn)過程當(dāng)中衍生催化的優(yōu)秀公司肯定還有很多，就像4G時(shí)代帶來的電商、視頻等新平臺崛起，未來誰會真正成長為新巨頭，我們拭目以待。
（二）需求側(cè)管理，關(guān)注新消費(fèi)變革
去年中央提出加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，提出了要在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主線上注重需求側(cè)管理。需求側(cè)該管什么？又該如何管理？圍繞這一話題討論的很多。
我的簡單看法是，首先認(rèn)清消費(fèi)分級是一個(gè)趨勢。一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，去年疫情一方面豪華車、奢侈品銷售火爆；另一方面下沉市場的拓展也異常迅速。疫情其實(shí)加速了消費(fèi)分級。對于企業(yè)來講，認(rèn)清自己的目標(biāo)客戶群體，打穿細(xì)分市場非常重要。第二，新興消費(fèi)崛起離不開科技對供應(yīng)鏈的改造。像泡泡馬特、完美日記、元?dú)馍�、喜茶，這些新的消費(fèi)公司層出不窮，還有向李寧、波司登這樣的老牌企業(yè)也借助國貨回潮煥發(fā)生機(jī)。這些成功的新消費(fèi)品牌都離不開電商、大數(shù)據(jù)、網(wǎng)絡(luò)營銷、直播平臺等科技手段對傳統(tǒng)消費(fèi)模式的改造。誰對新消費(fèi)變革認(rèn)識得深、認(rèn)識得透，誰就有可能在未來的賽道競爭中脫穎而出
（三）重視碳中和的機(jī)遇與挑戰(zhàn)
中國領(lǐng)導(dǎo)人在去年年底提出了到2030年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，到2060年實(shí)現(xiàn)碳中和。什么意思？就是到2030年的時(shí)候，中國的碳排放總量要達(dá)到峰值；到2060年，中國碳排放的總量要能夠相互抵消，排放歸零。大家知道，中國是一個(gè)正在迅速成長的經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)規(guī)模要超過美國，但未來的40年里頭中國會面臨非常嚴(yán)重的能源消耗、環(huán)保排放的約束，這在大國崛起當(dāng)中從來沒有過。在我國努力構(gòu)建新 朋友圈 的關(guān)鍵時(shí)刻，碳中和承諾對樹立責(zé)任大國形象非常重要，牌打得非常漂亮。我們率先提出了這樣一個(gè)目標(biāo)，實(shí)際上讓美國有點(diǎn)以子之矛攻子之盾。
碳達(dá)峰和碳中和的目標(biāo)，帶給國內(nèi)每個(gè)企業(yè)、每個(gè)行業(yè)的壓力將會非常大，但這里面也創(chuàng)造了巨大的商業(yè)機(jī)會。舉個(gè)例子來講，未來我們的企業(yè)都要在碳交易市場上去買碳減排的份額以對沖掉自己的，因?yàn)檫@會成為一個(gè)大企業(yè)社會責(zé)任非常重要的組成部分。同時(shí)，所謂新能源企業(yè)將會進(jìn)一步受到追捧。最近高瓴資本剛剛投資了陜西的一家能源企業(yè)，有先見之明的資本已經(jīng)在開始布局碳中和。
最后還是要重申一句老話：股市也是江湖，是武林。每一次市場的波動都是我們修煉武功的機(jī)會。我們對市場的判斷、對結(jié)構(gòu)性機(jī)會的判斷是否正確，對在哪里、錯(cuò)在哪里？希望大家能夠不斷的提高自己的修為。祝大家好運(yùn)。謝謝。
（作者為如是金融研究院院長、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
