（報告出品方/作者：中信證券，黃亞元）
云計算市場規(guī)模：萬億市場，快速增長
全球公有云市場持續(xù)擴張，IDC預(yù)計2026年規(guī)模超萬億美元。從全球范圍來看，2021年公有云市場規(guī)模達(dá)3,307億美元， 同比+32.4%。其中，2021年IaaS和PaaS市場規(guī)模同比增長約40%，SaaS市場規(guī)模同比增長超20%。根據(jù)Forrester預(yù)測， 2026年全球公有云市場有望達(dá)1萬億美元，對應(yīng)2021-2026年全球公有云市場規(guī)模CAGR約25%。 預(yù)期中國公有云市場增速高于全球增速。根據(jù)IDC，2021年中國公有云市場規(guī)模達(dá)275.2億美元，IaaS、PaaS、SaaS占比 分別為62%、15%、23%。根據(jù)IDC預(yù)測，2022-2026年，中國公有云市場會以復(fù)合增長率30.9%繼續(xù)高速增長，增速高 于全球公有云25%的增速預(yù)期。IDC預(yù)計到2026年，中國公有云市場規(guī)模將達(dá)到1057.6億美元，中國公有云服務(wù)市場的全 球占比將從2021年的6.7%提升為9.9%。
技術(shù)趨勢：開源為基，自研加速
虛擬化技術(shù)：目前全球主要的公有云廠商大多采用的是開源技術(shù)XEN和KVM（現(xiàn)在以KVM為主流）。 云基礎(chǔ)架構(gòu)：海外公有云龍頭AWS、Google、Azure都是用自研的產(chǎn)品技術(shù)體系。國內(nèi)除阿里云是采用自研飛天系統(tǒng) 外，其他廠商大多采用開源Openstack架構(gòu)或者基于OpenStack的二次開發(fā)。
國內(nèi)云計算需求：上云加速，兼顧效率與安全
不同行業(yè)客戶需求差異較大 ，行業(yè)增長動力從互聯(lián)網(wǎng)向傳統(tǒng)企業(yè)客戶切換。政企客戶：自主可控＆系統(tǒng)安全是關(guān)鍵，性能滿足基本使用 。上云路徑：政企客戶更傾向于相對折中的混合云路線。出于對既有IT系統(tǒng)保護(hù)、數(shù)據(jù)安全考慮等，政企客戶更傾向于折中的技術(shù)路線， 混合云是最可能的選擇。根據(jù)2020年IDC進(jìn)行的調(diào)研，73%的受訪企業(yè)認(rèn)為云原生技術(shù)的部署與運行環(huán)境從單一云環(huán)境向混合云、多 云環(huán)境（多種公有云環(huán)境，多種私有云環(huán)境，或不同公有云與私有云環(huán)境的混合）演進(jìn)。相較于單一公有云或私有云環(huán)境，混合云的 部署架構(gòu)更能滿足企業(yè)核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)實現(xiàn)平穩(wěn)過渡、負(fù)載的彈性伸縮以及容災(zāi)等要求。例如，客戶可以將面向客戶交互的業(yè)務(wù)以及互 聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)部署在公有云上，將核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)通過私有云環(huán)境部署。
國內(nèi)云計算格局變化：運營商地位快速提升
運營商的云計算收入快速增長，行業(yè)競爭力和地位顯著提升。 收入：我們看好未來運營商云計算收入增速高于互聯(lián)網(wǎng)云廠商。最近三年，國內(nèi)云計算市場競爭格局、行業(yè)成長主要驅(qū)動力等出現(xiàn)明顯變 化。具有互聯(lián)網(wǎng)背景的云廠商收入增速大幅放緩，而以天翼云、移動云為代表的運營商云收入增速顯著超出行業(yè)平均。2021年，移動云、 天翼云、聯(lián)通云收入分別為242億、279億、163億元，均實現(xiàn)高速增長。我們預(yù)計2022年三大運營商的云計算收入均可以實現(xiàn)翻倍增長。 考慮到運營商云計算在云網(wǎng)融合、渠道下沉、自研能力、安全可信等方面的綜合優(yōu)勢，我們預(yù)期，運營商云計算業(yè)務(wù)2022-2024年仍將保 持高速增長，收入增速將顯著領(lǐng)先互聯(lián)網(wǎng)云廠商。
份額：天翼云IaaS國內(nèi)排名第三，移動云排名第六，運營商云市場份額快速提升。2022年10月26日，IDC發(fā)布的《中國 公有云服務(wù)市場（2022上半年）跟蹤》報告顯示：2022年上半年中國公有云服務(wù)市場整體規(guī)模（IaaS/PaaS/SaaS）達(dá)到 165.8 億美元。其中 IaaS 市場同比增長 27.3%，PaaS 市場同比增速為 45.4%。從IaaS+PaaS市場來看，2022年上半年 同比增長30.7%。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2022年上半年，天翼云IaaS份額同比增加1.4pcts至11%；IaaS+PaaS份額同比增加 1.1pcts至9.4%，天翼云 IaaS 躍居國內(nèi)第三位，移動云laaS+PaaS排名提升到國內(nèi)第六。
資本開支：運營商持續(xù)加大對算力網(wǎng)絡(luò)及云計算領(lǐng)域的投入。中國移動：公司預(yù)計2022年資本開支約為1,852億元，算力網(wǎng)絡(luò)資本開支約 480億元。中國移動預(yù)計截止2022年末，公司對外可用IDC機架將達(dá)45萬臺（全年增加4.3萬臺），預(yù)計累計投產(chǎn)云服務(wù)器超66萬臺。中國 電信：公司預(yù)計2022年資本開支930億元，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化投資占比從19.9%提升至30.0%、絕對額增加106億元。中國電信預(yù)計全年新增IDC 機架4.5萬臺、新增云服務(wù)器16萬臺。中國聯(lián)通：公司預(yù)計a)2022年全年算網(wǎng)投資達(dá)到145億元，同比提升65%；b)全年算力規(guī)模提升43%， c)云投資提升88%，d)MEC節(jié)點超過400個，e)覆蓋城市超過200座，f)全年IDC機架有望達(dá)到34.5萬架，較上年底增長3.5萬架。
運營商云優(yōu)勢：云網(wǎng)融合，優(yōu)化成本和體驗
云網(wǎng)融合戰(zhàn)略價值凸顯，有望成為數(shù)字信息基礎(chǔ)設(shè)施的核心特征。根據(jù)中國電信招股書的定義，云網(wǎng)融合是基于業(yè)務(wù)需求和技術(shù)創(chuàng)新并行 驅(qū)動帶來的網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)深刻變革，使得云和網(wǎng)高度協(xié)同、互為支撐、互為借鑒，同時要求承載網(wǎng)絡(luò)可根據(jù)各類云服務(wù)需求按需開放網(wǎng)絡(luò)能力， 實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)與云的敏捷打通、按需互聯(lián)，并體現(xiàn)出智能化、自服務(wù)、高速、靈活等特性。我們認(rèn)為，云網(wǎng)融合并不是簡單地將以云計算、邊 緣計算等為代表的計算資源和以4G/5G、光網(wǎng)絡(luò)、互聯(lián)網(wǎng)等為代表的網(wǎng)絡(luò)資源拼接在一起，而是通過新技術(shù)變革，使具有不同特征與不同 路徑的兩類信息技術(shù)互相滲透、互相影響，最終實現(xiàn)深度融合與創(chuàng)新，從而為數(shù)字化轉(zhuǎn)型奠定堅實、安全的基石。
云網(wǎng)融合為運營商云計算帶來差異化競爭優(yōu)勢。2016年，中國電信在全球率先提出云網(wǎng)融合發(fā)展思路，堅持“網(wǎng)是基儲云為核心、網(wǎng)隨 云動、云網(wǎng)一體”的演進(jìn)方向。當(dāng)前，三大運營商加速推進(jìn)云網(wǎng)融合發(fā)展，云網(wǎng)融合逐步成為運營商云計算的重要差異化優(yōu)勢。
運營商云優(yōu)勢：安全可信，提升政企客戶競爭力
三大運營商在可信云14項云服務(wù)評估中通過數(shù)量領(lǐng)先。目前，可信云已開通云主機、對象存儲等14項評估服務(wù)。中國移 動、中國電信、中國聯(lián)通通過的數(shù)量分別為14、12、11項，通過數(shù)量位居行業(yè)前列，中國移動更是通過了全部的14項評估。 阿里云、騰訊云、華為云、百度云、優(yōu)刻得、金山云通過的項目數(shù)量分別為10、12、12、3、8、8項。
運營商云優(yōu)勢：渠道下沉，拓展行業(yè)和長尾客戶
三大運營商在全國擁有數(shù)十萬客戶經(jīng)理，根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)調(diào)研，目前運營商對客戶經(jīng)理考核的指標(biāo)中，云計算相關(guān)產(chǎn)品權(quán)重高于傳 統(tǒng)語音、流量、寬帶產(chǎn)品。規(guī)模龐大的運營商客戶經(jīng)理可以幫助運營商云計算渠道下沉，從而擁有更為廣闊的客戶資源，有助于運 營商云計算業(yè)務(wù)拓展行業(yè)和長尾客戶。 根據(jù)移動云官網(wǎng)，移動云擁有5萬人的客戶經(jīng)理團(tuán)隊，技術(shù)人員團(tuán)隊超11.6萬人，為客戶提供7*24小時的屬地化支撐服務(wù)。 根據(jù)天翼云官網(wǎng)，目前中國電信充分調(diào)動3.7萬客戶經(jīng)理，以及覆蓋全國的政企服務(wù)體系，將云計算服務(wù)從省市下沉至區(qū)縣，為客 戶提供高質(zhì)量、廣覆蓋的支撐賦能、售后運維服務(wù)。
運營商云優(yōu)勢：機制改革，提升人才激勵
運營商云業(yè)務(wù)子公司地位提升，戰(zhàn)略聚焦和體制改革成效突出。中國移動、中國電信、中國聯(lián)通負(fù)責(zé)云計算的子公司分別為中移(蘇州)軟件技 術(shù)有限公司、天翼云科技有限公司、聯(lián)通數(shù)字科技有限公司。 移動云：2014年，中國移動成立中移(蘇州)軟件技術(shù)有限公司。中移（蘇州）軟件技術(shù)有限公司是中國移動通信有限公司的全資子公司。公司 定位為中國移動云設(shè)施構(gòu)建者、云服務(wù)提供者、云生態(tài)匯聚者。公司以移動云運營為中心，產(chǎn)品和服務(wù)在政務(wù)、金融、制造、交通、醫(yī)療等行 業(yè)得到廣泛應(yīng)用。截止2021年末，員工數(shù)2232人。
目前中移(蘇州)軟件技術(shù)有限公司的產(chǎn)品包括“大云”系列產(chǎn)品和“移智”系列產(chǎn)品。“大云”系列產(chǎn)品中的大云云計算、大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)軟件產(chǎn)品致力于構(gòu)建新型企業(yè)云平臺和大數(shù)據(jù)中心，“移智”系列產(chǎn)品主要針對不同行業(yè)需求，提供快速、敏捷、高效的定制化行業(yè)應(yīng)用解決方案。
運營商云優(yōu)勢：戰(zhàn)略聚焦，資金投入快速增長
三大運營商高度聚焦云計算發(fā)展，提高云計算戰(zhàn)略地位。移動云2019年宣布實施“云改戰(zhàn)略” ，將“移動云”作為全公司 最重要的戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)，全力推進(jìn)云改四大工程，實現(xiàn)“N+31+X”布局，以三年進(jìn)入云服務(wù)商第一陣營為目標(biāo)。2012年，中國 電信云計算分公司成立；2018年，中國電信IT系統(tǒng)全面遷移至天翼云，推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型促高質(zhì)量發(fā)展；2021年，中國電信 實施“云改數(shù)轉(zhuǎn)”戰(zhàn)略，并成立天翼云科技有限公司。聯(lián)通云2021年12月在技術(shù)、產(chǎn)品、服務(wù)、生態(tài)四大方面進(jìn)行全面升 級，并由原“沃云”品牌升級為“聯(lián)通云”品牌。
運營商云估值：盈利可期，估值彈性較大
北美云廠商估值：PS、EV/EBITDA是AWS（Amazon Web Services）相對合適的估值指標(biāo)，營收增速、盈利能力是影響估 值水平的主要因素。國內(nèi)：由于國內(nèi)云廠商尚未實現(xiàn)穩(wěn)健的盈利能力，故我們主要參考AWS估值水平，并考慮收入增速和盈 利能力差異后給予PS估值。前期互聯(lián)網(wǎng)云廠商高速增長時，主要參考AWS給予一定折價給出PS估值。 AWS的PS估值水平大致在10X-14X之間，此前阿里云估值相對AWS折價約80%，騰訊云估值相對AWS折價約50%。我們保 守認(rèn)為運營商PS水平是AWS的30%-50%之間，則有望給予運營商云計算業(yè)務(wù)4X-6X的PS。我們認(rèn)為，隨著運營商云計算業(yè) 務(wù)的競爭和規(guī)模持續(xù)提升，運營商云計算的獨立估值有望逐步得到市場認(rèn)可，將對運營商帶來較大的市值彈性。
光芯片各速率以及國內(nèi)外市場空間占比
根據(jù) LightCounting 并結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)我們測算，2021 年全球光通信用光芯片市場規(guī)模為 146.70 億元，其中 2.5G、 10G 及 25G 及以上光芯片市場規(guī)模分別為 11.67 億元、27.48 億元、107.55 億元份額，占比分別為8.0%、18.7%、 73.3%。 結(jié)合 ICC 數(shù)據(jù)我們測算，2021 年我國光芯片廠商的銷售規(guī)模為 37.37 億元，占全球光芯片市場規(guī)模的25.5%。
競爭格局：低速率國內(nèi)占優(yōu)、高速率海外主導(dǎo)的趨勢
2.5G/10G芯片：國產(chǎn)化水平較高，但部分型號產(chǎn)品仍存在較高技術(shù)門檻。 2021年2.5G國產(chǎn)光芯片占全球比重超過90%，其中源杰科技市占率7%； 2021年10G國產(chǎn)光芯片占全球比重約60%，其中2021年全球10G DFB激光器芯片市場中，源杰科技發(fā)貨量占比為20% 。 但是部分型號國產(chǎn)化率依然較低（10G VCSEL/EML激光器芯片等，國產(chǎn)化率不到40%） 25G及以上光芯片：目前主要依賴海外，未來國內(nèi)滲透率有望快速增長。 受到工藝穩(wěn)定性、可靠性、供貨能力及下游客戶認(rèn)證等因素影響，我國的光模塊或光器件廠商仍然是優(yōu)先采購海外的高速率光芯片。 根據(jù)ICC統(tǒng)計，25G光芯片的國產(chǎn)化率約20%，但25G以上光芯片的國產(chǎn)化率仍較低約5%。
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精選報告來源：【未來智庫】
