本文來自微信公眾號：海豚投研 （ID：haituntouyan），作者：海豚君，題圖來自：視覺中國
美光，作為美國科技股中的芯片細(xì)分賽道龍頭公司，曾經(jīng)股價5年間上漲了10倍。而在去年股價卻出現(xiàn)了閃崩，年跌幅近50%。而今美光再次回落到1倍PB附近，是否還值得關(guān)注呢？
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本文主要從三個方面來看美光：1）芯片細(xì)分賽道龍頭美光，具體是做什么的；2）存儲芯片賽道具體怎么樣；3）為什么美光的股價會跌這么多？
存儲芯片價格頻頻下滑，美光這回也難逃“周期性”的魔咒。在經(jīng)歷了近50%的下跌后，美光再次來到了“市凈率=1”的邊緣。當(dāng)存儲芯片的價格回到成本線，ChatGPT等應(yīng)用又帶來了存儲新需求。在行業(yè)大幅削減資本開支的情況下，海豚君認(rèn)為美光或許值得關(guān)注。
當(dāng)前的美光，具有“周期性”和“成長性”的雙看點：
1）周期性：美光聚焦存儲領(lǐng)域，幾乎全部的收入來自于DRAM和NAND。由于業(yè)務(wù)集中度高，因此公司受行業(yè)的周期性影響較大。在存儲產(chǎn)品價格頻頻下跌后，存儲公司的利潤率壓縮至盈虧平衡線附近；
2）成長性：存儲技術(shù)有不斷升級迭代的需求。DRAM方面從主流的DDR4已經(jīng)開始往DDR5過度，而NAND的主流廠商也都達(dá)到160-170層左右水平。更新的技術(shù)，帶來了耗能更低、效率更高的產(chǎn)品。此外ChatGPT等大模型的推廣，增加了對AI芯片及服務(wù)器的需求，也帶動了存儲芯片需求的增長。
“周期性”，在于周期觸底回暖的行業(yè)修復(fù)機會；“成長性”在于技術(shù)升級和新需求釋放的期待。而美光身處存儲芯片的第一梯隊，有機會得到“周期性”和“成長性”的雙重看點。而在當(dāng)前再次回落至“PB=1”附近時，海豚君也開始覆蓋起來。
本文主要圍繞美光的具體業(yè)務(wù)和存儲行業(yè)基本情況進(jìn)行展開，而在下篇文章中，海豚君將對公司的業(yè)績進(jìn)行測算并給出投資判斷。
以下是具體分析：
一、美光公司：聚焦存儲領(lǐng)域
美光股價在去年跌幅達(dá)到近50%，也不能完全甩鍋給“情緒”，公司本身業(yè)績端也不爭氣。翻開美光最新一期的財報：
2022年四季度公司實現(xiàn)營收僅有40.85億美元，同比下滑46.9%，而其中DRAM和NAND業(yè)務(wù)均出現(xiàn)了較大的下滑。
股價往往反應(yīng)會市場的預(yù)期，雖然公司二季度收入仍維持正增長，但股價已經(jīng)開始出現(xiàn)明顯的下滑。而到四季度，美光收入也如期出現(xiàn)了“攔腰式”的下跌。
對美光業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分看，公司收入主要以DRAM和NAND為主，兩者合計收入占比達(dá)到95%以上。其中DRAM是公司最大的收入來源，長期占比有6成以上。因此對美光業(yè)務(wù)的分析，主要是對DRAM和NAND的分析。
二、存儲芯片市場：第一梯隊優(yōu)勢明顯
DRAM和NAND是存儲芯片最主要的兩類產(chǎn)品，是我們平時熟稱的“內(nèi)存”和“閃存”，兩者合計占全球存儲芯片的90%以上。
①DRAM（動態(tài)隨機存儲器）：熟稱的“內(nèi)存條”。利用電容儲存電荷多少來存儲數(shù)據(jù)，需要定時刷新電路克服電容漏電問題。通電時資料存在，斷電時資料流失。常用于容量大的主存儲器，如計算機、智能手機、服務(wù)器內(nèi)存等；
②NAND（閃存）：一種非易失性存儲器（ROM），即斷電后仍能保存數(shù)據(jù)，通常應(yīng)用于外部存儲器。和我們平時說的硬盤類似，SSD固態(tài)硬盤、優(yōu)盤等等都是閃存的一種。
雖說DRAM和NAND聽著有點陌生，但是回到平時說的“內(nèi)存”和“硬盤”，就很熟悉了。比如平時買手機、買電腦等電子產(chǎn)品中，很多人都會關(guān)注內(nèi)存和硬盤的存儲容量大小。
在了解了基本的存儲產(chǎn)品后，我們來看整個存儲市場的情況：
1）全球的存儲器市場規(guī)模：大約有1500億美元左右。全球市場曾在2019年遭遇行業(yè)寒冬影響出現(xiàn)較大下滑，之后又隨著下游需求逐漸回暖。雖然2022年的下半年行業(yè)再次開始下滑，但WSTS預(yù)計全年存儲器市場仍達(dá)到1555億美元。
2）存儲器市場的下游需求分布：由于存儲器市場展現(xiàn)出明顯的買方市場特性，因此行業(yè)情況主要受下游需求端的影響。從目前存儲器的下游需求分布來看：“手機>服務(wù)器>PC>其他”。
①手機方面：大致占到當(dāng)前存儲市場需求的近40%。目前“內(nèi)存”和“閃存”基本成了手機的標(biāo)配，而手機每年十多億臺的出貨量，也構(gòu)成了龐大的用戶基數(shù)。隨著對手機性能及拍攝需求的日益增加，單臺手機對更高存儲性能的需求仍將繼續(xù)提升。但同時不可忽視的是，由于智能手機已經(jīng)成為一個成熟市場，因此手機端存儲需求的提升難以帶來大的增長；
②服務(wù)器方面：大致占當(dāng)前存儲市場需求的三成。相比于消費級產(chǎn)品，服務(wù)器對存儲有著更高的要求。而隨著大廠（英特爾、AMD）新一代服務(wù)器CPU的推出，有望刺激服務(wù)器市場的升級換機需求。從DDR4到DDR5的升級過程，有助于帶來更快的速度、更低的能耗、更高的效率等產(chǎn)品性能的顯著提升。美光預(yù)計，至2024年服務(wù)器和PC的DDR5滲透率有望達(dá)到50%；
③PC方面：大致占當(dāng)前存儲市場需求的兩成�！皟�(nèi)存”和“硬盤”，同樣也都是電腦的重要組成部分。而隨著電腦市場進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，普通用戶對電腦的性能沒有了過多追求。因此PC方面對存儲的需求，更多地和市場整體出貨量相關(guān)。PC市場從去年下半年開始進(jìn)入庫存去化階段，而當(dāng)前仍處于庫存去化的尾聲，未來PC市場仍難以給存儲帶來更多的增量。
綜合來看，手機、服務(wù)器和PC市場構(gòu)成了存儲行業(yè)近90%的需求。如今手機依靠用戶對性能的追求帶來一定的增量，而PC已經(jīng)難以貢獻(xiàn)過多的增量。未來的增長，主要關(guān)注于服務(wù)器領(lǐng)域。
ChatGPT等大模型訓(xùn)練和應(yīng)用將帶來對底層算力需求的增加，進(jìn)一步促使服務(wù)器存儲芯片的需求增加。大模型應(yīng)用的更快響應(yīng)，需要大量的數(shù)據(jù)。而存儲的數(shù)據(jù)越多，應(yīng)用的響應(yīng)速度更快更準(zhǔn)確。根據(jù)Trendforce的預(yù)期，受惠于AI和HPC新應(yīng)用，在2023年服務(wù)器DRAM的產(chǎn)出比重就將超過手機端，未來有望繼續(xù)走高。
3）存儲市場當(dāng)前競爭情況：了解了存儲市場的大致狀況，回到公司，美光處于怎么樣的一個位置呢？
先看市場占有率：
①DRAM：三星占據(jù)40%以上的份額，妥妥的龍頭老大。海力士緊隨其后，而美光占據(jù)20%的份額，排名第三。前三家公司（CR3）合計占比95%，基本壟斷了DRAM的市場；
②NAND：仍然是三星領(lǐng)先于市場，占據(jù)三成以上市場份額。美光的市占率在11%左右，擠入top5。前五家公司（CR5）合計占比90%，市場集中度同樣很高。
從存儲市場的集中度看，整個行業(yè)壁壘很高，前5大公司基本占據(jù)了9成以上的市場份額。相比而言，DRAM的進(jìn)入壁壘更高，市場的主流玩家僅有三星、海力士和美光三家。
再看技術(shù)能力：
DRAM：從市占率看，三星、海力士和美光基本壟斷了整個DRAM的市場。在技術(shù)能力上，三家面向DDR4、DDR5和LPDDR5應(yīng)用，都已經(jīng)以15nm和14nm級別的單元設(shè)計規(guī)則（D/R）發(fā)布了D1z和D1α節(jié)點的產(chǎn)品。
其中三星最為激進(jìn)，是最早在DRAM上采用EUV極紫外光刻技術(shù)的供應(yīng)商，將其應(yīng)用于D1x DDR4 DRAM模組和D1z LPDDR5規(guī)模量產(chǎn)。而美光和SK海力士在D1z節(jié)點上還在用基于ArF-i的雙重曝光，但都處于第一梯隊領(lǐng)先于其他廠商。
NAND Flash：和DRAM 不同，NAND的競爭相對激烈。當(dāng)前進(jìn)展進(jìn)入100層以上的公司主要有：三星176層（V7）、鎧俠/西數(shù)162層（BiCS6）、美光176層（2nd CTF）、SK海力士176層（V7），還有長江存儲的128層Xtacking TLC和QLC產(chǎn)品。
前五家廠商仍處于相對領(lǐng)先的位置，美光也位于第一梯隊中。但整體來看，NAND市場的各家差距相對較小。
綜合來看，在存儲市場中三星仍然是位列龍頭老大的位置。海力士和美光都緊隨其后，在DRAM和NAND領(lǐng)域都能處于第一梯隊中。對于存儲行業(yè)，海豚君擇選美光作為當(dāng)前研究對象，主要考慮到三星的存儲業(yè)務(wù)占整個公司業(yè)務(wù)占比不到50%。美光和海力士精耕存儲業(yè)務(wù)相對純粹，同時海力士未在美股上市，而美光是第一梯隊中在納斯達(dá)克上市的公司。
三、美光和存儲行業(yè)：周期性特征
對于上一年美光跌幅近50%，怎么看？其實不僅僅是美光，海力士在去年的跌幅也同樣達(dá)到40%以上。結(jié)合公司自身的情況來看，海豚君認(rèn)為本次跌幅主要是受到行業(yè)面的影響。
正如我們之前談到的，存儲市場是個買方市場。正因為買方市場的特性，存儲具有一定的周期性，而產(chǎn)品價格也會受到下游市場需求的影響。
“漲價表明供不應(yīng)求，跌價表明供過于求”，市場價格直接反映了存儲市場的供需情況。因此對于存貨市場周期性變化的把握，落腳于對產(chǎn)品價格的跟蹤。
存儲產(chǎn)品的市場價格一般有兩種：
①現(xiàn)貨價格：現(xiàn)貨市場上流通的現(xiàn)貨價格�，F(xiàn)貨一般經(jīng)由二線廠商或代理商流入市場，進(jìn)而形成的市場和價格；
②合約價格：大廠訂貨的合約價格。一線廠商（Apple、 Sony、聯(lián)想等）、二線廠商（中國臺灣模組廠等）向存儲大公司（三星、海力士、美光等）訂貨的價格。
因此，雖然存儲產(chǎn)品在市場的兩個價格有一定聯(lián)系，但還是略有差別�，F(xiàn)貨價格更能直接反應(yīng)當(dāng)前市場的供需情況，而合約價格反應(yīng)的是大廠訂貨對市場的預(yù)期。
1）DRAM市場價格：目前市場上主流的DRAM產(chǎn)品為DDR4產(chǎn)品。而DDR4全系產(chǎn)品的現(xiàn)貨價格從2022年下半年一直頻頻下降，直接反映了當(dāng)前市場供過于求的情況，整體行業(yè)進(jìn)入下行周期。
如果我們從DDR3拉長來看，DRAM呈現(xiàn)明顯的周期性。2019-2020年DRAM價格呈現(xiàn)下行態(tài)勢，而同時美光的股價也頻頻下滑。之后隨著DDR4成為市場主流，產(chǎn)品升級直接拉高了產(chǎn)品的均價，美光股價從底部實現(xiàn)翻倍。
2）NAND市場價格：整體來看NAND的價格相對平穩(wěn)，波動小于DRAM的價格。但從三個合約價的變化來看，整體大廠從2022年下半年開始對NAND價格的預(yù)期相對較弱。同樣也反映了，存儲在NAND端也存在供過于求的情況。
結(jié)合DRAM和NAND的價格變化情況看，目前整個存儲行業(yè)仍處于供過于求的情況，行業(yè)仍存在下行周期中。但同時，我們也能看到存儲表現(xiàn)出來的周期性特征。
對于行業(yè)下行和產(chǎn)品跌價的預(yù)期，已經(jīng)在股價暴跌50%中反應(yīng)。而對于周期性行業(yè)的公司，往往是周期低點的時候買入。只要存儲產(chǎn)品的需求在，行業(yè)總會修復(fù)。而隨著美光等公司開始縮減資本開支，加快庫存去化的腳步，行業(yè)也將迎來回暖的機會。
本文來自微信公眾號：海豚投研 （ID：haituntouyan），作者：海豚君
