本文來(lái)自微信公眾號(hào)：家辦新智點(diǎn) （ID：foinsight），作者：foinsight，原文標(biāo)題：《對(duì)話文藝復(fù)興創(chuàng)始人家辦CIO：如何為“量化投資之父”管錢》，頭圖來(lái)自：視覺(jué)中國(guó)
本期，我們走進(jìn)家族辦公室（以下簡(jiǎn)稱“家辦”）Euclidean Capital（以下簡(jiǎn)稱“Euclidean”），對(duì)話 Euclidean的CIO阿什文查布拉（Ashvin Chhabra），了解查布拉的職業(yè)發(fā)展之路，以及他掌管 Euclidean的相關(guān)戰(zhàn)略規(guī)劃。
Euclidean Capital是知名對(duì)沖基金公司Renaissance Technologies創(chuàng)始人、“量化投資之父”詹姆斯西蒙斯（Jim Simons）的家辦。他目前擁有253億美元資產(chǎn)，而他的對(duì)沖基金公司在2022年初管理著約500億美元的資產(chǎn)。其標(biāo)志性的大獎(jiǎng)?wù)禄鹱?988年以來(lái)平均年回報(bào)率約為40%，并向他支付了約自 2006年以來(lái)的120億美元現(xiàn)金分配。
他的家辦CIO查布拉于2015年加入Euclidean，此前他曾擔(dān)任高級(jí)研究所（Institute for Advanced Study）的CIO和美林財(cái)富管理的CIO。他是《The Aspirational Investor》一書(shū)的作者，并被公認(rèn)為基于目標(biāo)的財(cái)富管理的創(chuàng)始人之一。
一、基于目標(biāo)投資哲學(xué)的建立
Q：放棄物理學(xué)，進(jìn)入金融領(lǐng)域，是什么原因讓您做出這樣的選擇？
A：我在耶魯大學(xué)攻讀完混沌學(xué)理論博士后，然后在芝加哥和別人一起研究混沌學(xué)理論。但是物理學(xué)是一個(gè)極難突破的領(lǐng)域，你總在懷疑你自己。后來(lái)，我讀了約翰赫爾教授寫(xiě)的《期權(quán)、期貨及其他衍生產(chǎn)品》，認(rèn)為物理學(xué)家也可以在金融領(lǐng)域做出貢獻(xiàn)。
對(duì)我來(lái)說(shuō)，那些在學(xué)術(shù)界有著極深造詣的人未必了解現(xiàn)實(shí)世界的運(yùn)行規(guī)律。
起先，我在一個(gè)固收衍生品交易廳里擔(dān)任量化分析師。三個(gè)月后，他們想讓我成為一名交易員，但是我放棄了，因?yàn)槲艺J(rèn)為整個(gè)衍生品結(jié)構(gòu)有問(wèn)題，自己不想冒太大的風(fēng)險(xiǎn)。
Q：放棄成為一名衍生品交易員后，您去了哪里？
A：最終，我進(jìn)入了摩根大通的資產(chǎn)管理部。這段職業(yè)生涯對(duì)我影響深遠(yuǎn)。我的投資哲學(xué)，或者我對(duì)投資領(lǐng)域的貢獻(xiàn)很多都是在那時(shí)候完成的。
1999年左右，互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)使整個(gè)行業(yè)發(fā)生了翻天覆地的變化，幾乎每天都有一批互聯(lián)網(wǎng)的百萬(wàn)富翁誕生。從某種意義上說(shuō)，摩根陷入了生存危機(jī)，尤其是傳統(tǒng)的私人銀行業(yè)務(wù)。你必須找到一種新的方法為這些富豪服務(wù)。
于是，摩根開(kāi)始重新審視自己的私人銀行業(yè)務(wù)，并最終決定通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)的方式來(lái)提供金融建議。今天，我們稱之為“機(jī)器人顧問(wèn)”，但并不是真的機(jī)器人，而是“人+機(jī)器”，再加上某種形式的智能或規(guī)則，創(chuàng)造一種可擴(kuò)展的、經(jīng)濟(jì)高效的方式，并在全球范圍內(nèi)提供差異化服務(wù)。
當(dāng)摩根確定這項(xiàng)計(jì)劃時(shí)，沒(méi)有從外部招人，而是從內(nèi)部遴選出精英團(tuán)隊(duì)來(lái)做這件事。我參與了創(chuàng)建世界上第一個(gè)機(jī)器人顧問(wèn)摩根在線。
Q：您是如何建立起您的投資哲學(xué)的？
A：當(dāng)時(shí)我做的第一件事就是看著電腦問(wèn)道，“電腦應(yīng)如何提供建議？”他們給出的建議是，你要問(wèn)的第一個(gè)問(wèn)題應(yīng)該是錢的目的是什么？這些錢是干什么用的？你的目標(biāo)是什么？
正是從這里產(chǎn)生了基于目標(biāo)的投資策略，如今它非常流行。我想，當(dāng)大多數(shù)人走進(jìn)資產(chǎn)管理公司的時(shí)候，會(huì)首先列出他的目標(biāo)清單。
當(dāng)大家提到馬科維茨（Harry Markowitz博士，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者）模型時(shí)（家辦新智點(diǎn)注：馬科維茨的投資組合理論認(rèn)為，單只股票的風(fēng)險(xiǎn)由系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成，投資組合可以降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)），則意味著市場(chǎng)有一個(gè)非常明確和穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)。有預(yù)期收益、預(yù)期波動(dòng)率、預(yù)期相關(guān)性，之后就是關(guān)于如何優(yōu)化投資的問(wèn)題。
但是它卻忽略了一點(diǎn)，市場(chǎng)是一頭不確定的“瘋狂野獸”。和我有過(guò)親密互動(dòng)的Benoit Mandelbrot（數(shù)學(xué)家，分形理論創(chuàng)始人）曾寫(xiě)過(guò)一篇關(guān)于棉花價(jià)格與其價(jià)格結(jié)構(gòu)的著名論文。他指出，你應(yīng)該像思考河流的波動(dòng)一樣去思考市場(chǎng)的波動(dòng)。
我深受”市場(chǎng)不穩(wěn)定”這一觀點(diǎn)的影響，并最終設(shè)計(jì)了自己的投資框架。后來(lái)我去了美林銀行，我將我的理論寫(xiě)成了一篇論文《Beyond Markowitz: A Comprehensive Wealth Allocation Framework for Individual Investors》（《超越馬科維茨：個(gè)人投資者的綜合財(cái)富配置框架》），主要包括三個(gè)指標(biāo)：指數(shù)、看跌期權(quán)、看漲期權(quán)。
Q：后來(lái)您又從美林去了IAS。在IAS，您是如何看待您的框架、安全投資組合、指數(shù)、上投資組合以及想投資組合的？
A：2006年的時(shí)候，我從美林去了普林斯頓的IAS（the Institute for Advanced Study），并在那里對(duì)IAS的資產(chǎn)做了一些重組。IAS是一個(gè)研究所，它沒(méi)有一個(gè)學(xué)生，唯一的資金來(lái)源是捐贈(zèng)基金。
在投資組合上，我的老板吉姆西蒙斯（Jim Simons，對(duì)沖基金Renaissance Technologies創(chuàng)始人）堅(jiān)持將投資組合調(diào)整為低貝塔系數(shù)的對(duì)沖基金。低貝塔的意思不是低回報(bào)。我認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)的回報(bào)和隨之而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)之一是波動(dòng)性。這種波動(dòng)對(duì)IAS來(lái)說(shuō)是非常痛苦的，因?yàn)樗鼪](méi)有其他的資金來(lái)源。而在耶魯或普林斯頓大學(xué)，他們有充足的生源，不用為資金來(lái)源擔(dān)心。
低beta投資組合是一個(gè)挑戰(zhàn)。但對(duì)研究所來(lái)說(shuō)卻是一個(gè)正確的決定，因?yàn)閷ふ野柗▽?duì)我們來(lái)說(shuō)是一個(gè)挑戰(zhàn)。
二、IAS是如何應(yīng)用基于目標(biāo)的投資哲學(xué)的？
Q：你們是如何一步步建立起自己的投資組合的？
A：我們會(huì)問(wèn)，自己的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)在哪里？從結(jié)構(gòu)上講，我們的投資組合不大，很小。我們投資最好的對(duì)沖基金，這不需要浪費(fèi)我們太多的精力。在我們的投資中，有一種資產(chǎn)是沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)的，它就是artifact。此外，我們?cè)谒侥脊蓹?quán)上也有少量的配置，但沒(méi)有風(fēng)投。我們非常關(guān)注流動(dòng)性。和耶魯大學(xué)不同，我們?cè)诜康禺a(chǎn)領(lǐng)域的投資僅為10%，耶魯大學(xué)則要比我們多多了。
我認(rèn)為風(fēng)投很難進(jìn)入，因此我們用了一些最簡(jiǎn)單的方式進(jìn)入。我追蹤了紅杉資本很久，幸運(yùn)地是，我們最終得以投資紅杉，并在那里建立了一個(gè)不錯(cuò)的頭寸。
Q：可否談?wù)�，投資紅杉的過(guò)程？
A：這個(gè)我不能說(shuō)。我只能說(shuō)感謝IAS給了我們能力。我在新興基金經(jīng)理南希佩雷茨曼（Nancy Peretsman）的建議下，去找了弗雷德威爾遜（Fred Wilson，美國(guó)商人、風(fēng)險(xiǎn)投資家，于2004年創(chuàng)立了Union Square Ventures，主要投資美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)公司，曾投資了Twitter、Tumblr、Foursquare、Zynga、Kickstarter、Etsy和MongoDB等Web 2.0公司）。
Union Square Ventures 2004年的首期基金就做得非常不錯(cuò)。弗雷德和我談?wù)摰氖腔ヂ?lián)網(wǎng)。互聯(lián)網(wǎng)雖然很有趣，但我非常擔(dān)心會(huì)重蹈2000年左右互聯(lián)網(wǎng)泡沫覆轍。我和弗雷德談了很長(zhǎng)時(shí)間，他之前的基金已經(jīng)經(jīng)歷了整個(gè)周期，現(xiàn)在他是一位經(jīng)驗(yàn)非常豐富的經(jīng)理。他的觀點(diǎn)是，當(dāng)價(jià)格非常高時(shí)，可以在二級(jí)市場(chǎng)上出售，放棄一些上漲空間。這與一些風(fēng)險(xiǎn)投資公司所說(shuō)的不允許在第二市場(chǎng)出售任何產(chǎn)品的做法相反。
我恍然大悟，于是決定不僅要冒險(xiǎn)，還要擴(kuò)大規(guī)模。我沒(méi)有告訴弗雷德，風(fēng)投僅占我們投資組合的4%，我們有5位經(jīng)理。我對(duì)他說(shuō)，我們的投資組合有30位經(jīng)理，每位經(jīng)理有3%的收益。我們未來(lái)將聘請(qǐng)3位風(fēng)投經(jīng)理。
于是，我們投資了紅杉、Union Square Ventures、First Round Capital。此外，從大盤(pán)股、中盤(pán)股到小盤(pán)股，不同的主題我們都有投資。我花了10年到12年的時(shí)間才做到了這些。
Q：在一個(gè)低貝塔投資組合中，有10%的風(fēng)險(xiǎn)投資。您為什么要建立這樣的投資組合？
A：你可能想問(wèn)的是，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)權(quán)衡問(wèn)題。我不想以高波動(dòng)來(lái)?yè)Q取高回報(bào)。事實(shí)上，還有其他類型的beta。這并不是說(shuō)，我在創(chuàng)建一個(gè)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，而是我試圖在不同的市場(chǎng)周期中尋找不同類型的風(fēng)險(xiǎn)。
Q：在IAS這些年，您認(rèn)為什么可以做，什么不可以做？
A：在IAS，我們有一個(gè)小的投資組合，我們可以用它來(lái)做很多有趣的事情。另外，我們有一個(gè)很棒的委員會(huì)，那里擁有一大批知名的人士。對(duì)我們來(lái)說(shuō)，大衛(wèi)斯文森的捐贈(zèng)基金模式，已經(jīng)變得超級(jí)制度化了，似乎也沒(méi)有那么奏效，不僅費(fèi)用高，且費(fèi)用結(jié)構(gòu)也不對(duì)稱。
我們應(yīng)該探索不同的模式。我相信斯文森所說(shuō)的，“我喜歡投資我了解的東西�！蹦阈枰獑�(wèn)自己，哪些不同的生態(tài)系統(tǒng)可以共存？哪些是你可以參與的？哪些是你應(yīng)該拒絕的？不懂就不要做，或者把它放入自己的備選中，以開(kāi)放的心態(tài)去對(duì)待它，而不是僅僅認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資有持久性，私募股權(quán)有很高的內(nèi)部收益率，對(duì)沖基金能管理風(fēng)險(xiǎn)。
Q：您如何定義各類的游戲投資玩家的？
A：你必須了解每個(gè)人都在玩的游戲，包括你自己正在玩的游戲，它的規(guī)則是什么？?jī)r(jià)值從何而來(lái)？回報(bào)從何而來(lái)？你為什么在“餐桌旁”？為什么你被允許參加比賽？回到我的投資框架。第一件事我總是問(wèn)自己，機(jī)構(gòu)的目標(biāo)是什么？如何管理你自己？什么是可以接受的和不可以接受的風(fēng)險(xiǎn)？
當(dāng)你試圖做大阿爾法時(shí)，則意味著你需要承擔(dān)和正常情況下不同的風(fēng)險(xiǎn)。那么如何解決這個(gè)問(wèn)題？你可以利用指數(shù)、看跌期權(quán)、看漲期權(quán)這三個(gè)指數(shù)來(lái)解決。我認(rèn)為最有趣的部分，是“激進(jìn)型資產(chǎn)類別”（aspirational bucket）。比如，我們有幾家有趣的公司，包括一家電池公司，一家空調(diào)和制冷公司，它可以使用天然氣又可以使用氫氣。我們已經(jīng)孵化了很久，我們認(rèn)為這些公司可以真正改變世界。
Q：您是如何選擇基金經(jīng)理的？
A：我有一個(gè)非常好的量化團(tuán)隊(duì)，其中，團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人已經(jīng)和我一起工作了20多年。每個(gè)人都告訴你，選擇合適的人是最重要的。我們也這樣做了。
我認(rèn)為，關(guān)于對(duì)沖基金和基金經(jīng)理的選擇，應(yīng)該由兩部分組成人和數(shù)據(jù)。我的團(tuán)隊(duì)中，有些人喜歡與人會(huì)面，交談，但是我不喜歡，我更看重基金經(jīng)理所傳遞出來(lái)的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)可以講述自己的故事，人也可以講述自己的故事。把它們結(jié)合在一起才是最有趣的。如果數(shù)據(jù)好而人不好，那就算了。
那么什么是好的人呢？我不認(rèn)為人有好壞之分，我會(huì)看他所產(chǎn)生的行為與我想要的是否是一致的，如果不是，我將其定義為壞的行為。
另外，我還會(huì)觀察，當(dāng)事情進(jìn)展不順利時(shí)，他們的行為表現(xiàn)。他們是在籌集盡可能多的資金的時(shí)候受到阻礙，還是在能力方面受到限制？這并不難判斷。難的是，你總是在尋找最近表現(xiàn)出色的經(jīng)理。此時(shí)，你就有了行為偏見(jiàn)。
三、基于目標(biāo)的投資方法在不同投資類型中的應(yīng)用
Q：您在自己的書(shū)《The Aspirational Investor》中，闡述了您的投資框架。這是一本非常精彩的書(shū)。在您的框架里，您提到了耶魯大學(xué)和巴菲特�？煞窠o我們?cè)敿?xì)講述這兩個(gè)案例？
A：捐贈(zèng)基金模式在2008年受到了很多批評(píng)，因?yàn)樗緫?yīng)該是多元化的，包括私募股權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資、房地產(chǎn)等。但到了2008年，它和市場(chǎng)一樣下跌了。
讓我們從財(cái)富分配框架的角度來(lái)理解斯文森的投資框架。當(dāng)我查看斯文森在耶魯?shù)耐顿Y組合時(shí)，發(fā)現(xiàn)固定收益并不是很多，因?yàn)楣潭ㄊ找胬室恢焙艿�。此外，它還有一點(diǎn)現(xiàn)金。所以，它是一個(gè)beta 1（注：當(dāng)beta的基線數(shù)字是1時(shí)，表明證券的價(jià)格與市場(chǎng)走勢(shì)完全一致）的投資組合。這是一個(gè)良好的市場(chǎng)組合，在正常情況下，它會(huì)表現(xiàn)得非常好。
當(dāng)然當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，這個(gè)投資組合也會(huì)跟著下跌，就像股票一樣。但是為什么它對(duì)耶魯來(lái)說(shuō)是一個(gè)很好的投資組合呢？這就要看耶魯?shù)摹鞍踩唾Y產(chǎn)類別”（safety bucket）是什么？答案是學(xué)生和學(xué)費(fèi)，即耶魯?shù)慕逃聵I(yè)。
那么，如果另一個(gè)機(jī)構(gòu)想要復(fù)制耶魯?shù)木栀?zèng)模式合適嗎？如果你是普林斯頓大學(xué)的學(xué)生，答案是肯定的。但是如果你是一所非常小的大學(xué)，每年都很難招到學(xué)生，你會(huì)有大麻煩的。
從另一方面說(shuō)，耶魯大學(xué)一直都在與斯坦福大學(xué)和哈佛大學(xué)競(jìng)爭(zhēng)，需要在每個(gè)領(lǐng)域投入大量的資金，包括機(jī)器人技術(shù)、計(jì)算機(jī)、生物工程、人工智能等。斯文森所構(gòu)建的投資組合可以說(shuō)是完美的，在beta 1的市場(chǎng)組合中，教育機(jī)構(gòu)是安全網(wǎng)，發(fā)達(dá)的校友網(wǎng)絡(luò)以及不斷培育的卓越人才，是“激進(jìn)型資產(chǎn)類別”（aspirational bucket），他們可以提供捐贈(zèng)資金。
再來(lái)看看巴菲特。很多價(jià)值投資者都想成為下一個(gè)巴菲特，但其實(shí)他們很難有機(jī)會(huì)復(fù)制巴菲特的業(yè)績(jī)記錄。巴菲特的有趣之處在于他的投資組合都位于我說(shuō)的三個(gè)“資產(chǎn)配置類別”（bucket）中，即指數(shù)、看跌期權(quán)、看漲期權(quán)。
他的價(jià)值觀是建立在大公司的基礎(chǔ)上，不干涉管理層，因此他能有很好的市場(chǎng)投資組合。然后他還有一家了不起的再保險(xiǎn)公司。那是什么？這可以說(shuō)是一種杠桿游戲，取現(xiàn)金流，然后根據(jù)概率支付。
他會(huì)把過(guò)剩現(xiàn)金流中的一部分放在第一個(gè)bucket中以保證安全。當(dāng)市場(chǎng)崩潰時(shí)，他以非常低的價(jià)格投資一些權(quán)證，這樣唯一的資金來(lái)源便進(jìn)入了中間的bucket。隨著時(shí)間的推移，中間的bucket實(shí)際上被杠桿化了。
這是一個(gè)非常聰明的價(jià)值投資組合，左邊是一個(gè)很大的安全網(wǎng)，右邊有再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行復(fù)雜的投注。當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生崩潰時(shí)，巴菲特的投資組合也不會(huì)崩塌，因?yàn)樗写罅康默F(xiàn)金流。
Q：很想聽(tīng)聽(tīng)您是如何將該框架應(yīng)用于吉姆的單一家辦Euclidean的？
A：Euclidean是吉姆西蒙斯和妻子瑪里琳西蒙斯（Marilyn Simons）的家辦。他們簽署了捐贈(zèng)誓言，與之相關(guān)聯(lián)的還有一個(gè)西蒙基金會(huì)。
吉姆的家辦一直支持低beta的投資框架。擁有高Beta固然可以得到很好的回報(bào)，但當(dāng)相反的情況發(fā)生時(shí)，則意味著要對(duì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行非常痛苦的變革。從多元化、公平和包容的角度來(lái)看，即使是普林斯頓和耶魯這樣的大學(xué)，當(dāng)他們裁員時(shí)，最終被裁員的都是底層員工，終身教授則不然。因此，我認(rèn)為不承擔(dān)市場(chǎng)所有風(fēng)險(xiǎn)是一種偉大的智慧。
Q：從框架角度來(lái)看，您如何看待加密貨幣的？
A：關(guān)于比特幣，我的觀點(diǎn)是，為了擁有一種貨幣，你需要一支軍隊(duì)。社會(huì)上存在著二元性，加密貨幣對(duì)社會(huì)的某部分人擁有持久的吸引力。另外，Web 3、DeFi、分布式賬本以及每一種真正的變革性技術(shù)都在發(fā)生一些真正有趣的事情，這會(huì)帶來(lái)泡沫。
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