作者/星空下的栗子
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的三明治
你是否接到過銀行的電話，聊了幾句之后發(fā)現(xiàn)對方是機(jī)器人？你是否邊做家務(wù)邊打開微信讀書，讓AI為你讀幾段喜歡的內(nèi)容？你是否不再用遙控器，而是用語音控制電視音量？
如果有的話，那么你在使用“對話式人工智能”。而這正是思必馳（”思必馳科技股份有限公司”）的業(yè)務(wù)。
思必馳的商業(yè)模式主要包括TO B業(yè)務(wù)，針對智能家電和智能汽車等；另外也有TO C的消費電子業(yè)務(wù)，比如在電商平臺上售賣AI轉(zhuǎn)寫麥克風(fēng)。
思必馳麥克風(fēng) 圖片來自網(wǎng)絡(luò)
近期ChatGPT火爆出圈帶熱了人工智能賽道。然而，在經(jīng)過三輪問詢之后，思必馳仍然在5月9號折戟科創(chuàng)板。
由阿里巴巴、聯(lián)想、深創(chuàng)投等一線機(jī)構(gòu)加持的思必馳為何沒能過會呢？
根據(jù)上交所的公告，上市委會議現(xiàn)場詢問主要有兩大問題：
請發(fā)行人代表結(jié)合核心業(yè)務(wù)的市場競爭格局、核心產(chǎn)品的差異化競爭布局、核心技術(shù)的科技創(chuàng)新體現(xiàn)、核心技術(shù)與主要產(chǎn)品的升級迭代周期和研發(fā)儲備等，對比同行業(yè)可比公司，說明公司核心技術(shù)的硬科技屬性、差異化競爭的有效性。請保薦代表人發(fā)表明確意見。
請發(fā)行人代表：（1）結(jié)合行業(yè)競爭格局、龍頭企業(yè)近三年經(jīng)營情況，進(jìn)一步說明公司預(yù)測未來四年營業(yè)收入復(fù)合增長率的合理性和審慎性；（2）結(jié)合公司報告期持續(xù)虧損、凈資產(chǎn)大幅下降等情況，說明公司經(jīng)營能力的可持續(xù)性。請保薦代表人發(fā)表明確意見。
可見，思必馳最讓人質(zhì)疑的就是其硬科技的含量和經(jīng)營能力的可持續(xù)性。接下來，筆者就從監(jiān)管關(guān)心的角度出發(fā)，看看思必馳究竟成色幾何。
一、越來越卷的賽道
從中國語音語義市場份額排名看，思必馳排在第四，市場份額占比約為3%。前三位分別是科大訊飛（11%）、阿里（7%）和百度（6%）。
值得注意的是，浙江天貓2017年是思必馳的第四大客戶、2018和2019年均是第一大客戶。2019年的采購金額達(dá)1009萬元。但是，2020年開始采購金額銳降為63.21萬元，2022年已不再向思必馳采購。這是由于阿里云開始推廣自身的智能語音語義產(chǎn)品，并替代了思必馳。
除了大廠外，思必馳還需要面對兩類競爭對手：
創(chuàng)新型科技企業(yè)：比如科大訊飛（002230）、云知聲、曠視科技、云從科技（688327）、云天勵飛（688343）、虹軟科技（688088）和寒武紀(jì)（688256）；
專注語音細(xì)分場景的企業(yè)：比如賽輪斯在全球汽車語音市場占比在50%以上；小i機(jī)器人在中國語音語義市場占比2%。
作為行業(yè)龍頭，科大訊飛（002230）與思必馳的應(yīng)用場景較為相似，并已在存量市場中占有領(lǐng)先地位。舉例來說，在思必馳著力布局的智能汽車領(lǐng)域，市場主要由賽輪斯和科大訊飛主導(dǎo)。2021年，賽輪斯、科大訊飛（002230）和思必馳在汽車語音市場的收入分別是23.28億元、4.49億元和0.62億元。而科大訊飛（002230）2022年全年收入更是達(dá)到了192億元，是思必馳的45倍。
在AI領(lǐng)域打拼了16年的老兵思必馳，收入甚至不及AI后來者寒武紀(jì)（688256）、云從科技（688327）和云天勵飛。
此外，最近AI大火主要是由于ChatGPT橫空出世，基于大規(guī)模算力和大規(guī)模數(shù)據(jù)的大模型催生不少應(yīng)用熱點。目前類ChatGPT的大模型，阿里推出了通義千問，百度則有文心一言。然而，思必馳的AI并非大模型方向。
隨著AI玩家增多，思必馳的產(chǎn)品價格和毛利率必然受到擠壓；并且有著很多AI企業(yè)的通病，就是虧損。
可比公司主要指標(biāo)摘自《招股說明書》
二、虧損陰霾揮之不去
硬科技之所以受到追捧，除了實現(xiàn)技術(shù)自主可控外，更是由于技術(shù)壁壘往往帶來高毛利。
然而，思必馳的毛利率卻是逐年下降的。2020年至2022年，毛利率分別為69.74%、58.15%和 57.91%，3年降了近12個百分點。這是由于思必馳推進(jìn)智能硬件產(chǎn)品戰(zhàn)略，使得毛利率較低的硬件占比上升。
更令人擔(dān)憂的是，隨著AI硬件產(chǎn)品收入占比逐步提升，未來2-3年的毛利率仍將進(jìn)一步下滑。根據(jù)公司預(yù)測，2023年的毛利率將為46%、2026年將下降為40%。
預(yù)測毛利率 摘自《招股說明書》
作為技術(shù)密集性的企業(yè)，產(chǎn)品的毛利率卻越來越低。這說明思必馳大概率存在以下兩方面的問題：一是產(chǎn)品的硬科技屬性不強(qiáng)；二是市場競爭日趨激烈。
最近3年，思必馳分別虧損了2.15億元、3.35億元和2.9億元，累計虧損達(dá)8.4億元。凈資產(chǎn)也從2020年底的6.6億元快速跌至2022年底的1.4億元。從2023年1季度來看，思必馳仍然跌跌不休，當(dāng)期虧損7800萬元。截至2023年3月底，凈資產(chǎn)僅有7671萬元。
第一季度業(yè)績 摘自《招股說明書》
按照這個速度，沒有融資支持，二季度或三季度思必馳的凈資產(chǎn)就會是負(fù)數(shù)。而科創(chuàng)板退市有兩個條件（滿足其一），其中之一就是經(jīng)審計的凈資產(chǎn)為負(fù)。
除了毛利率下滑，“人貴”也是導(dǎo)致思必馳虧損的重要原因。
最近關(guān)于高薪聘請AI技術(shù)人才的新聞比比皆是。比如，“報告：一季度AIGC人才需求猛增，25%的算法工程師月薪超6.8萬元”（中國青年網(wǎng)）。
思必馳的人工成本也很高。總體職工薪酬2020年和2021年分別為2.6億元和3.55億元，均超過了當(dāng)年的營業(yè)收入。2022年，思必馳對人員進(jìn)行了精簡，總?cè)藬?shù)和研發(fā)人員數(shù)量都有所下降。然而，職工薪酬總額卻沒有減少，約為3.56億元，占營業(yè)收入的比例仍高達(dá)84%。
研發(fā)人員與總員工數(shù) 摘自《招股說明書》
思必馳到底什么時候能盈利呢？公司給出的答案是最快2026年。不過，2026年盈利是有假設(shè)條件的：2023-2026年營業(yè)收入年增長率為50%，綜合毛利率在36%-40%。
按50%增長率估計的收入 根據(jù)《招股說明書》整理
這個收入增長率可不低。這意味著，收入將從2022年的4.2億元快速飆升至2026年的21.4億元。監(jiān)管顯然對于這一假設(shè)持懷疑態(tài)度，要求“說明公司預(yù)測未來四年營業(yè)收入復(fù)合增長率的合理性和審慎性。”
三、已成資本棄子？
對于思必馳的未來，其背后的明星股東們早就開始了用腳投票。
想當(dāng)初，思必馳完成了數(shù)輪總額超10億元的融資。投資方更是有阿里巴巴、蘇州聯(lián)想之星、富士康、中信證券、美的資本等明星資本的身影。
但是，2020年8月之后，思必馳融資道路就開始變得不那么順利了，不僅幾乎再沒有外部機(jī)構(gòu)投資，背后這些明星股東們也在不斷減持。
例如最受關(guān)注的阿里系公司阿里網(wǎng)絡(luò)，雖然目前仍然是公司的第二大股東，但是阿里于2020年兩次減持思必馳，持股比例也從18.32%降至目前的13.22%，放棄大股東身份的同時總共套現(xiàn)1.19億元。
另一個資本大佬聯(lián)想也在2018年至2020年期間三度減持思必馳，總共套現(xiàn)1.07億元，目前持股為5.21%。
蹊蹺的是，這兩家明星股東減持的時間恰巧是思必馳正在為IPO做準(zhǔn)備的時候。
思必馳對此解釋說阿里和聯(lián)想減持的目的是出于獲取財務(wù)性收益，但是在筆者看來其最核心的含義就是不看好思必馳的未來和其可能在資本市場帶來的回報。就阿里來說，與其在思必馳身上浪費金錢和時間，還不如大力發(fā)展自身的技術(shù)。
大資本的嗅覺都是相當(dāng)靈敏的，一塊肉是香還是臭，他們絕對能比市場預(yù)先感知到。
四、干的是苦活累活
筆者將主營業(yè)務(wù)收入進(jìn)行拆解后，發(fā)現(xiàn)思必馳設(shè)定的50%的營收增速充滿了挑戰(zhàn)。分析維度包括了兩個，分別是客戶和訂單。
從客戶維度看，近三年僅有2個客戶持續(xù)列入前五大客戶，分別是OPPO廣東和上汽。這說明客戶的變動較大，可持續(xù)性并不強(qiáng)。畢竟，常年穩(wěn)定的客群才是收入可持續(xù)增長的基石。
前五大客戶 根據(jù)《招股說明書》整理
而最近三年的訂單分布則呈現(xiàn)如下特點：
訂單數(shù)量近8成分布在10萬元以下；
分布在10-100萬元區(qū)間的訂單金額占比最高，為41%-51%；
2020年至2022年，平均單個訂單的收入分別為11.5萬元、10萬元和10.8萬元。
根據(jù)《招股說明書》整理
可見，雖然AI聽上去很高大上，但思必馳的業(yè)務(wù)做起來卻很苦。都要靠金額不大的訂單一個個壘起來。這種情況下，要連續(xù)4年達(dá)到50%的收入增長率實屬不易。
結(jié)合之前的分析，思必馳的硬科技屬性的確讓人擔(dān)憂。其實，很多AI公司為了迅速做大規(guī)模，最后都選擇賣硬件，思必馳也不例外。然而，硬件的技術(shù)含量低又會拉低毛利率。加之高昂的人工成本，最終的結(jié)果是收入越大，公司越虧。
從思必馳這次IPO失利和監(jiān)管的態(tài)度看來，犧牲發(fā)展質(zhì)量，虧損流血上市顯然已經(jīng)不可取了。
注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。
