過去一周（3月8日至12日）（本文均指當?shù)貢r間），境內(nèi)人民幣對美元匯率圍繞6.50比1上下震蕩，一度抹掉了年內(nèi)所有漲幅。到上周五，中間價和收盤價分別為6.4845和6.5036比1，分別較上月末下跌0.2%和0.7%。市場開始討論近期人民幣回調(diào)的原因，不少機構也紛紛調(diào)低年內(nèi)人民幣漲幅的預期值。其實，筆者一直強調(diào)匯率分析，邏輯比結論更重要。所有這一切，迄今都未脫離筆者多次討論過的匯率波動的邏輯。
今年以來人民幣匯率走得并不像大家預想的那么強
這是筆者在去年底年度策略會上做出的判斷。有關內(nèi)容在研究報告《邏輯比結論重要：關于明年貨幣政策和人民幣匯率走勢的猜想》中做了系統(tǒng)闡述。年初在回應人民幣會不會升破六時，筆者直言，這屬于簡單線性外推的適應性預期，但人民幣升得快不等于升值壓力大、升值預期強。同時，提出內(nèi)外部不確定不穩(wěn)定因素較多，將通過消息面和基本面影響匯率走勢。提示市場要關注短期內(nèi)人民幣過多升值可能觸發(fā)市場的自發(fā)調(diào)整，或招致更多的政策調(diào)控。
實際情況是，新年頭兩個交易日，人民幣匯率應聲升破6.50。但1月6日至2月底，在6.43～6.50區(qū)間窄幅盤整。1月份，中間價和收盤價均值環(huán)比繼續(xù)上漲1%，2月份只漲了0.2%（見圖1），顯示人民幣做多動能逐漸衰減。
從1年期無本金交割遠期交易（NDF）隱含的匯率預期看，去年四季度轉為偏升值預期，但今年以來升貶值預期交替出現(xiàn)。而且，市場不論升貶值預期都不太強，年初至3月12日，匯率預期超過1%的只有1月4日和3月8日兩個交易日，其中一個是升值預期，另一個是貶值預期（見圖2）。
年初至3月12日，人民幣匯率中間價最多上漲1.3%，低于去年同期的1.7%；收盤價最多上漲1.6%，與去年同期基本持平（見圖3）。
在此期間，有關部門負責人對外披露了對下一步擴大資本賬戶開放的政策設想，其中 擴流出 是重點，包括提高對外投資額度（如考慮提高QDII、QDLP審批額度）和拓寬對外投資渠道（如論證個人年度購匯額度可用于跨境證券投資或購買境外保險）。市場預期此舉將有助于釋放外匯有效需求，緩解匯率升值壓力。
部分影響人民幣匯率走勢的猜想開始兌現(xiàn)
去年12月29日，筆者在《第一財經(jīng)日報》專欄文章《匯率研判要避免 打哪指哪 》中，歸納了疫情發(fā)展、經(jīng)濟復蘇、出口前景、中美利差、美元指數(shù)、金融風險、大國關系等，影響來年人民幣匯率走勢的不確定因素。文末強調(diào)，外匯市場受市場情緒驅動存在多重均衡。故我們在研判匯率走勢時，千萬要防止 打哪指哪 地先有觀點再找論據(jù)。當前人民幣強勢是多重利好共振，但當影響匯率升貶的因素此消彼長后，需警惕市場可能對利好反應鈍化，而重新對利空敏感。
至今，這波人民幣升值的高點是春節(jié)前夕的2月10日。此后，開始震蕩回落，進入3月份第二周調(diào)整加速，起因就是前文提及的三個場景已有所顯現(xiàn)，包括：在疫苗開始接種、疫情得到控制、全球經(jīng)濟重啟的基準情形下，隨著美國經(jīng)濟反彈，盡管美聯(lián)儲不一定會加息，但貨幣寬松邊際收斂和通脹預期抬頭，仍可能推高美債收益率，收斂中美利差；市場風險偏好改善，美元有望進一步走弱，但美元貶值的時間及幅度，取決于疫后主要經(jīng)濟體誰的經(jīng)濟修復更快；如果投資者風險偏好逆轉，全球金融市場將再度承壓，資產(chǎn)價格極易暴跌，這將考驗人民幣是避險還是風險貨幣的屬性。
市場分析當下人民幣匯率回調(diào)的主要原因是，美國重新開放經(jīng)濟進程良好、疫苗接種速度加快以及刺激方案取得進展，加之通脹預期推高美債收益率，導致美元走強、美股調(diào)整，人民幣成為 犧牲品 。
目前，美國已接種疫苗9000多萬劑，接種比例超過27%，每周日均新確診感染病例約為6萬例，較年初高峰時的每周日均25萬多例下降了七成半（見圖4）。據(jù)經(jīng)合組織（OECD）最新預測，去年美國經(jīng)濟衰退3.5%，今年預期增長6.5%，歐元區(qū)分別為-6.8%和3.9%，英國分別為-9.9%和5.1%，日本分別為-4.8%和2.7%。
新年伊始，10年期美債收益率逐月攀升，到3月12日已從上年底的不到1%升破1.6%，較上年底反彈了76%，導致10年期中美國債收益率差收斂了59個基點。同期，美元指數(shù)先抑后揚，累計漲了1.9%，最多漲了2.7%（見圖5）。
到3月12日，美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)較2月24日前高最多回調(diào)了3.2%，標普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)較2月12日高點最多分別回落了4.4%和10.5%。2月25日至3月12日期間，上證綜指、深成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別最多跌了5.8%、7.9%和2.4%；陸股通項下累計凈流出6億元，年初至2月24日凈流入875億元人民幣（見圖6）。
3月10日，美國發(fā)布2月份通脹數(shù)據(jù)后，緩解了市場通脹預期，引起美債收益率和美元指數(shù)階段性回落，盤間，10年期美債收益率一度跌破1.5%。美股進一步反彈，3月10至12日，被指 跌得要進重癥室 的美股中的道指收盤價連創(chuàng)新高。在此背景下，3月11日，境內(nèi)人民幣匯率中間價重新升破6.50。但由于亞洲交易時間3月12日，10年期美債收益率上行升破1.6%，帶動美指反彈。當日，境內(nèi)人民幣匯率收盤價再度跌破6.50（見圖5和圖3）。
奢談新周期不如適應新常態(tài)
筆者在去年10月20日本報專欄文章《對于 匯率新周期 宜敬而遠之》中指出，在基本面決定的均衡匯率未發(fā)生大變化的情況下，升貶值因素必然是此消彼長，導致匯率漲多了會跌、跌多了會漲，呈現(xiàn)有漲有跌的雙向波動。特別是當匯率趨于均衡后，在多空交織因素影響下，容易出現(xiàn)大起大落、大開大合的走勢。
在該文中，筆者舉了上次人民幣匯率階段性升值的例子。 8 11 匯改后的2017年初至2018年3月底，人民幣15個月累計升值10%，但2018年4月初至7月底，受美元指數(shù)反彈和經(jīng)貿(mào)沖突升級影響，在暫停使用逆周期因子的情況下，人民幣4個月時間累計下跌近8%，年底第二次跌至7附近，較3月底累計下跌了約10%（見圖7）。而過去一周，人民幣匯率圍繞6.50快速來回震蕩的行情，再次印證了筆者關于 既沒有只漲不跌，也沒有只跌不漲的貨幣 的觀點。
隨著近日人民幣重新跌回6.50時代，有媒體報道稱， 此前不少仍在觀望的外貿(mào)企業(yè)一見這兩天人民幣匯率快速下跌逾500個基點，趁機加大結匯力度換取更多人民幣。
3月初至12日，境內(nèi)銀行間市場即期詢價交易日均成交量為393億美元，較前2個月日均成交量增長13%。其中，3月5至10日人民幣跌破6.50，同期即期詢價交易每日成交400億以上，日均成交量451億美元，刷新了去年12月份日均成交量439億美元的紀錄（見圖7）。3月12日，人民幣匯率又跌破6.50，當日外匯成交量為416億美元，環(huán)比增長13%。這應該是同期美指連續(xù)升破91和92，人民幣跟隨下跌卻盤間劇烈震蕩的重要原因。
2018年那次人民幣匯率雙向波動時，也發(fā)生過類似的情況。年初，美元指數(shù)走低，人民幣持續(xù)升值，3月底創(chuàng)下 8 11 匯改以來新高，當季累計升值3.9%，創(chuàng)下階段性季度漲幅紀錄。當時，市場未出現(xiàn)升值恐慌引發(fā)的外匯拋售，各月銀行即遠期（含期權）結售匯持續(xù)小幅逆差。進入4、5月份，美指反彈、人民幣轉弱，人民幣累計跌了2%，同期每月結售匯順差291億美元。然而，未曾想6月份以后，人民幣一路走低，到10月底又累計跌了8%。在當年剩余的7個月份中，僅有10月和12月份各月順差不到10億美元，其他5個月份均為逆差，月均逆差117億美元（見圖7）。
顯然，在經(jīng)歷了較長時間單邊升值的煎熬后，2018年4、5月份人民幣一跌就急于賣出外匯的企業(yè)，事后看來是賣早了。這次會不會重蹈覆轍，現(xiàn)在還無法判斷。但過去一周的行情表明，如果發(fā)生前述預想中的情形，人民幣匯率波動就不可避免。企業(yè)前述操作無所謂對錯。如果企業(yè)是基于風險中性而不是賭匯率的方向，得失自然就會看得比較清楚。
（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學家）
